“Europese aandelen zaten het afgelopen jaar in een rally en hebben goed gepresteerd. Het vinden van waarde in het Europese universum is dan ook moeilijker geworden, maar en zijn specifieke gebieden die beleggingsmogelijkheden bieden.” Met deze analyse leidde Morningstar-analist Alex Morozov woensdag de discussie in op de Morningstar Equities Panel Discussion: Investment Opportunities in European Companies in Amsterdam. 
Morozov legde het publiek van professionele beleggers uit hoe het concept van de ‘economic moat ’ de kern is van Morningstar’s analyse en waardering van ondernemingen. Hierbij wordt gekeken waarom sommige ondernemingen over een langere periode winstgevend zijn. Dat komt, omdat ze een moat (letterlijk: slotgracht) hebben gecreëerd die hun winst beschermt. Moats zijn structurele eigenschappen van het business model die een onderneming helpen voor langere tijd een hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal te genereren. Hierbij is een duurzaam rendement op kapitaal veel belangrijker dan een hoog rendement op kapitaal. Het gaat om ondernemingen die meerdere jaren (meer dan een decennium) een buitengewoon rendement noteren.
Volgens de analist zijn de sectoren banken, basismaterialen, nutsbedrijven en industrie licht ondergewaardeerd. De koers van de ondernemingen die Morningstar in deze sectoren volgt zit gemiddeld onder de fair value van de ondernemingen (hun waarde per aandeel op basis van de toekomstige, geschatte kasstroom). Ondanks hun overwaardering ziet de analist ook wel beleggingsideeën in de sectoren gezondheidszorg en telecom.
Banken
Waar Morozov wees op de onderwaardering van de Europese financiële sector waren de meningen in het discussiepanel met fondsmanagers verdeeld over de aantrekkelijkheid van financiële dienstverleners. Dat panel bestond uit Michael Constantis (BlackRock Global Funds - European Growth), Michael Clements (Franklin European Growth), Angus Steel (Delta Lloyd Europees Deelnemingen Fonds) en Daniel Hemmant (Parvest Equity Europe Growth Classic-Capitalisation).
Met deze fondsen in Europese aandelen waren verschillende beleggingsstijlen vertegenwoordigd: groeiaandelen (BlackRock, Franklin Templeton en Parvest), large cap aandelen (BlackRock en Parvest), small cap (Delta Lloyd) en een combinatie daarvan (Franklin Templeton).
Onderaan dit artikel staat een nadere analyse en waardering van deze vier beleggingsfondsen. Het zijn allemaal fondsen met een Analyst Rating ‘Bronze’ of ‘Silver’ van de analisten van Morningstar. Dat wil zeggen dat de analisten overtuigd zijn van onder meer het beheerteam en het beleggingsproces van deze fondsen en dat ze in de toekomst een hoger rendement dan de benchmark en/of het gemiddelde van hun categorie zullen boeken.
Clements is niet belegd in Europese banken en verzekeraars: “Ik zie betere mogelijkheden. Daarbij stel ik mezelf de vraag of ik alle risico’s begrijp van beleggen in een bank. Dat doe ik niet vanwege de ondoorzichtige balans van banken."
Constantis vindt daarentegen dat er zich nu een duidelijk onderscheid aftekent tussen goede en slechte banken. Zijn fonds heeft posities in onder meer UBS en Barclays die hij onder het rijtje goede banken schaart. Ook Standard Chartered zit in de portefeuille, een Europese bank maar met een grote aanwezigheid in opkomende markten.
Steel stelt eenvoudig dat banken niet zijn criteria voldoen.
Nestlé
Ook over Nestlé verschilden de opinies. Hemmant heeft zijn positie verkocht, terwijl Constantis nog een belang heeft in de Zwitserse levensmiddelenproducent. Hemmant: “Ik focus op ondernemingen die niet in de smaak vallen en Nestlé was de lieveling van de markt geworden. Ik denk dat Nestlé’s reorganisatieprogramma ‘One Nestlé’ is uitgewerkt. Het heeft de marges verbeterd en het zal nu veel moelijker worden om de marges te vergroten en omzetgroei te boeken. Ik hou van ondernemingen die aan het begin van de landingsbaan klaar staan om op te stijgen in plaats van bedrijven die de landingsbaan al achter zich hebben zoals Nestlé.”
Het tekent de fondsbeheerder die zich op groeiaandelen richt. Toch ziet Constantis dat anders en wijst op het track record van Nestlé: “Nestlé is het meest onderwogen van de markt. Het presteert al jaren goed en waarom zou dat stoppen. Het heeft de geschiedenis aan zijn kant.”
Bang & Olufsen
Een opmerkelijke naam in de portefeuille van Steel is Bang & Olufsen. Consumentenelektronica staat niet bepaald bekend om zijn winstgevendheid en in de sector zijn weinig ondernemingen met een moat. De fondsmanager wijst op het sterke merk en het distributienetwerk van B&O wat de onderneming onderscheidend maakt. Ook haalt het inmiddels 2 procent van zijn omzet uit China en Steel ziet daar nog volop mogelijkheden. Maar hij erkent dat B&O nog te afhankelijk is van Europa. “We kregen ons belang vrijwel voor niets”, verwijst hij naar de koers en relativeert als langetermijnbelegger: “We kunnen wachten.”
Groei in barre tijden
Een rode draad bij de favoriete aandelen van de vier managers is dat ze met ondernemingen komen die zich ondanks de barre tijden voor de Europese economische weten te onderscheiden. Constantis noemt zich een groot fan van kabelmaatschappijen. “Ik zie kabelmaatschappijen alleen maar groeien of ze zijn een aantrekkelijke overnamekandidaat zoals Cable Deutschland. Ziggo is vrijwel recessie proof. Het aandeel is een mooie combinatie van groei en dividend.”
Victrex, een Britse producent van kunststof van hoge kwaliteit, is een andere favoriet van de BlackRock-manager. Het is actief in een kleine markt, boekt hoge bruto marges en heeft de afgelopen 5 tot 7 jaar uit zichzelf kunnen groeien.
Clements heeft onlangs Clarkson aan zijn portefeuille toegevoegd. Het is volgens hem een leidende cargadoor en hoewel de markt voor scheepsladingen nu slecht is weet Clarkson marktaandeel te veroveren op concurrenten.
Opvallend is dat Mediaset Espana in de portefeuille van zowel Hemmant als Clements zit. Clements erkent dat ze hem voor gek verklaarden om in een Spaanse televisiestation te beleggen. “Spanje is een onpopulaire regio en de advertentiemarkt voor mediabedrijven is slecht. Maar Mediaset Espana is een goed voorbeeld van een onderneming die weet te groeien in slechte tijden. Het heeft een sterke balans en kan investeren zoals in de uitzendrechten van het WK voetbal volgend jaar. Kijk voor aantrekkelijke aandelen daar waar anderen niet kijken”, luidt zijn devies.
BlackRock Global Funds - European Growth A2 EUR
Analyst Rating: Silver
Morningstar Rating: ****
Manager: Michael Constantis
Morningstar-categorie: Aandelen Europa large cap groei
Morningstar-analist Amaya Assan: “BlackRock Global Funds European Growth blijft een interessant aanbod voor groei-aandelen. Beheerder Michael Constantis trad in 2005 toe tot MLIM (nu BGF) en heeft het fonds in april 2007 overgenomen. Constantis streeft ernaar een groeibenadering te handhaven door te beleggen in bedrijven met een bovengemiddelde winst- of omzetgroei in verhouding tot de brede markt. Ook houdt hij rekening met de huidige macro-economische en marktomgeving. Wij zijn van mening dat Constantis wordt bijgestaan door een goed uitgerust team, dat het beleggingsproces solide en uitgebreid is en dat het fonds zich in verschillende marktomstandigheden goed kon handhaven. Het fonds behoudt de rating ‘Silver’.”
Top 10 holdings (onderneming (ticker) / gewicht in portefeuille %):
1. Roche (ROG) / 3,98 / Morningstar’s analyse van Roche
2. Vodafone Group (VOD) / 3,33
3. Novo Nordisk (NOVO B) / 3,20
4. Barclays (BARC) / 3,17
5. Nestlé (NESN) / 3,17 / Morningstar’s analyse van Nestlé
6. Anheuser-Busch Inbev (ABI) / 3,09 / Morningstar’s analyse van AB Inbev
7. SAP (SAP) / 2,96
8. Pernod Ricard (RI) / 2,86
9. Compagnie Financiere Richemont (CFR) / 2,75
10. Sanofi (SAN) / 2,67 / Morningstar’s analyse van Sanofi
Naar analyse BlackRock Global Funds - European Growth A2 EUR >
Franklin European Growth A Acc EUR
Analyst Rating: Silver
Morningstar Rating: *****
Manager: Michael Clements (foto) en Claire Manson
Morningstar-categorie: Aandelen Europa flex cap
Morningstar: “Franklin European Growth offers investors exposure to a concentrated portfolio of European companies selected using a thorough bottom-up research process which places emphasis on a company’s long term earnings potential, while investing only when valuations are deemed compelling and downside risk is limited.
Michael Clements is the lead manager on the fund. He initially joined Franklin Templeton in 2008 from UBS Global Asset Management and was the co-manager on the fund with Ed Lugo from 2009 until assuming the lead manager role in 2010. He is supported by a seven-person research team who are based in offices in London, Edinburgh and Frankfurt. Claire Manson, who joined the team as an analyst in 2009 and is based in Edinburgh, was named the backup manager on the fund in 2012.
The managers strongly believe that a long-term approach, a rigorous valuation discipline and a strong awareness of downside risk will enable them to deliver attractive returns for investors.”
The portfolio is concentrated, comprising 25-45 stocks.
The managers do not initiate positions higher than 5%, but position sizes may rise above this level depending on share price movements. The managers are not constrained by the composition of the benchmark; the only restriction is a maximum of 35% at the sector level.
Top 10 holdings (onderneming (ticker) / gewicht in portefeuille %):
1. Savils (SVS) / 5,86
2. International Personal Finance (IPF) / 5,53
3. Dignity (DTY) / 5,28
4. Euler Hermes (ELE) / 5,11
5. Fugro (FUO) / 5,00
6. Reed Elsevier (REN) / 4,77
7. Berkeley Group Holdings (BKG) / 4,66
8. Prysmian (PRY) / 4,55
9. Hiscox (HSX) / 4,48
10. J.M. (JM) / 4,27
Naar analyse Franklin European Growth A Acc EUR >
Delta Lloyd Europees Deelnemingen Fonds
Analyst Rating: Bronze
Morningstar Rating: ***
Manager: Angus Steel
Morningstar-categorie: Aandelen Europa small cap
Morningstar-analist Han de Vries: “Beleggers moeten zich niet laten afschrikken door de recente underperformance van Delta Lloyd Europees Deelnemingen Fonds. Deze is grotendeels te verklaren uit de structurele voorkeur voor waarde-aandelen en focus op relatief kleine bedrijven, twee segmenten die het in 2011 en 2012 relatief zwaar te verduren hebben.
Dit fonds kan op de korte termijn dan ook een volatiele belegging zijn, maar we blijven onverminderd vertrouwen hebben in het team en de strategie. Angus Steel is met ruim twintig jaar relevante ervaring geschikt voor de positie van beheerder en net als bij zijn vier collega’s die hem ondersteunen zien we veel passie en overtuiging in de uitvoering van de strategie. In elke onderneming waarin wordt belegd, wordt een belang genomen van minimaal 5 procent.
We prijzen de langetermijnvisie van de beheerders en de intensieve manier waarop bedrijven worden doorgelicht. De formule heeft zich binnen het Nederlandse universum bewezen en we hebben vertrouwen in de kunde van Steel en zijn team om dit op de lange termijn binnen Europa te kunnen repliceren. Het fonds behoudt de Bronze rating.”
Top 10 holdings (onderneming (ticker) / gewicht in portefeuille %):
1. Dairy Crest Group (DCG) / 9,78
2. Zumtobel (ZAG) / 8,85
3. Vitec Group (VTC) / 7,47
4. Bang & Olufsen (BO) / 6,93
5. McBride (MCB) / 5,95
6. Castings (CGS) / 5,19
7. Ricardo (RCDO) / 5,14
8. Surteco (SUR) / 4,93
9. Lectra (LSS) / 4,88
10. St Ives (SIV) / 4,82
Naar analyse Delta Lloyd Europees Deelnemingen Fonds >
Parvest Equity Europe Growth Classic-Capitalisation
Analyst Rating: Bronze
Morningstar Rating: ***
Manager: Daniel Hemmant
Morningstar-categorie: Aandelen Europa large cap groei
Morningstar-analist Oliver Kettlewell: “New name, same great fund. Parvest Equity Europe Growth is the new name for BNP Paribas Europe Growth. The name change is in keeping with BNP Paribas' policy to transition a number of funds to the Parvest name, which has a stronger asset management brand compared with BNP Paribas, a franchise more associated with banking.
Despite the name change, the same outstanding London/Paris-based team is at the helm here. We have a high opinion of the eight-person portfolio management team, which has not seen a single departure since coming together more than five years ago. Each member of the team covers a sector in the pan-European universe but investment decisions are collegial. Daniel Hemmant is the named fund manager but Andrew King, head of European equities at BNP Paribas, is the architect of the process and hand-picked the management team upon taking charge of the fund in March 2008.
Missteps are few and far between as evidenced by the fact that the fund has gained 5.14 procent annualised in euro terms from March 2008 through May 2013, a return more than 3 percentage points per annum better than the MSCI Europe index. The stability of the team in achieving this level of outperformance results in us reaffirming the fund's Bronze rating.”
Top 10 holdings (onderneming (ticker) / gewicht in portefeuille %):
1. Bayer (BAYN) / 3,63
2. HSBC (HSBA) / 3,59 / Morningstar’s analyse van HSBC
3. Roche (ROG) / 3,40 / Morningstar’s analyse van Roche
4. Swatch Group (UHR) / 3,12
5. Kingfisher (KGF) / 3,04
6. Lloyds Banking Group (LLOY) / 3,00
7. SABMiller (SAB) / 2,93
8. SAP (SAP) / 2,92
9. BG Group (BG) / 2,89
10. Jeronimo Martins (JMT) / 2,78
Naar analyse Parvest Equity Europe Growth Classic-Capitalisation >
