Met zes ondernemingen is de sector gezondheidszorg het best vertegenwoordigd op Morningstar’s lijst met Aanbevolen Aandelen. De zes uitverkorenen zijn Sanofi, Teva Pharmaceuticals, Covidien, Gilead Sciences, UnitedHealth Group en VCA Antech. Het zijn allemaal ondernemingen met een ‘narrow’ of ‘wide moat’: Morningstar-terminologie voor een kleine of grote voorsprong op concurrenten. Hiermee beschermen ze hun winstgevendheid voor de langere termijn. De zes noteren momenteel een Morningstar Rating van 4 sterren op een schaal van 1 tot en met 5 sterren, waarbij 1 ster staat voor maximaal overgewaardeerd en 5 sterren voor maximaal ondergewaardeerd. Hun koers is dus aantrekkelijk voor beleggers en Morningstar ziet opwaartse potentie (zie tabel).
In een driedelige serie worden Sanofi, Covidien en Gilead Sciences nader onder de loep genomen, omdat ze op drie heel verschillende markten opereren (medicijnen versus medische apparatuur versus biotechnologie), maar ook overeenkomsten hebben zoals een sterke onderzoek- en ontwikkelingsafdeling, waardevolle patenten en een goede positie op opkomende markten.
Telkens volgt eerst een analyse van de (sub)sector waarin de betreffende onderneming actief is en daarna van de onderneming zelf. In dit derde en laatste deel zijn dat biotechnologie en Gilead Sciences.
Jonger, hipper, innovatiever, risicovoller
Biotechnologiebedrijven worden vaak gezien als jonger, hipper, innovatiever en sneller groeiend dan hun farmaceutische tegenhangers. Gewoonlijk zoeken ze naar nieuwe geneesmiddelen door het gebruik van biotechnologische processen in plaats van chemische processen zoals bij Big Pharma. Biotechondernemingen bevinden zich op het snijvlak van nieuwe geneesmiddelen door het gebruik van nieuwe technologieën. Dat is met veel risico omgeven, omdat de het vaak om volledig nieuwe vormen van behandeling gaat. Hoewel de beste biotechbedrijven een enorme vrije kasstroom kunnen genereren zijn ze voor de meeste beleggers dan ook te speculatief.
Morningstar ziet biotechondernemingen en hun concurrentiepositie als verdeeld over drie categorieën: gevestigd, opkomend en speculatief. De gevestigde categorie bestaat uit de hoge heren van de biotechnologie en bevat ondernemingen met een jaarlijkse omzet van meer dan USD 1 miljard. Zij genereren een positieve winst en kasstroom en hun ontwikkelingspijplijn met nieuwe medicijnen is voldoende gevuld om een fatsoenlijke omzet en winstgroei te waarborgen.
Opkomende biotechbedrijven staan op het punt van doorbreken, met een product dat al op de markt is of dat er aan komt. Cash is king in deze fase en het is voor dit soort ondernemingen vaak zinvol om samenwerking aan te gaan met grote farmaceutische of biotechondernemingen. Ofschoon samenwerking inhoudt dat een deel van de winst wordt opgegeven, in casu gedeeld met de partner, kan het sneller op de markt brengen van een product de kosten waard zijn.
De speculatieve categorie bevat de nieuwe biotechbedrijven en vormt de meerderheid van alle ondernemingen in deze sector. Ze zijn te risicovol voor het gros van de beleggers. Hoewel ondernemingen in deze categorie ooit op een dag extreem succesvol kunnen zijn, laat de daadwerkelijke omzet van een product vaak nog vele jaren weg op zich wachten en een positieve, operationele kasstroom nog veel langer. Morningstar classificeert deze bedrijven als aandelen zonder moat (concurrentievoorsprong) en met veel onzekerheid omgeven. Dat betekent dat een belegger een gigantische veiligheidsmarge moet hanteren voordat hij er in willen beleggen.
One-drug wonders
De biotechsector wordt vaak gekarakteriseerd met alles of niets: of therapieën blijken veilig en effectief wat leidt tot medicijnen die op de markt komen of het lukt niet om de klinische testhordes te nemen en ze vallen buiten de boot. Bedrijven in deze sector volgen grotendeels hetzelfde patroon: de ondernemingen die een succesvol product op de markt brengen creëren een voorsprong op concurrenten. Hen die dat niet lukt blijven achter met een concurrentienadeel.
Morningstar-analist Karen Andersen ziet biotechnologie als een aantrekkelijke sector voor beleggers, maar alleen voor hen met een grote risicotolerantie. Bij de succesvolle ondernemingen kan het rendement op geïnvesteerd kapitaal zeer hoog zijn vanwege de hoge barrières voor concurrenten om de markt te betreden. Patenten vormen een dergelijke barrière, maar ook het gebrek aan alternatieven voor behandelingen voor zeldzame en dodelijke aandoeningen waar één of enkele medicijnen vaak een monopoliepositie hebben.
Onder de gevestigde biotechbedrijven met min of meer een concurrentievoorsprong zijn een aantal overeenkomstige, gedeelde concurrentievoordelen waar te nemen. Deze ondernemingen zijn geen zogenaamde one-drug wonders die één keer een succesvol medicijn op de markt hebben gebracht, maar ze beschikken daarentegen over een portefeuille met innovatieve en winstgevende medicijnen.
Biotechbedrijven met een sterke concurrentiepositie hebben vaak hun basis in zogeheten large-molecule therapieën (biologica) en de levensreddende aard van veel van deze producten schragen dure prijskaartjes en een brede dekking door verzekeraars. Ofschoon patenten een belangrijke, immateriële activa zijn bij biotechnologie –net zoals in de farmaceutische sector- zijn de hordes voor succesvolle concurrentie door generieke biologica (biosimilars) nog betrekkelijk hoog. Voor biotechnologische geneesmiddelen waarvan het patent is afgelopen waren prijsverlagingen en verlies van marktaandeel door concurrentie van biosimilars de afgelopen vijf jaar in Europa minimaal. Een regulier merkmedicijn dat zijn patent verliest en is blootgesteld aan generieke concurrentie kan een enorm omzetverlies doormaken, zoals in het eerste deel van deze serie is geïllustreerd.
Naar verwachting van analist Andersen zal in de VS een zelfde dynamiek te zien zijn als de Food and Drug Administration (FDA) richtlijnen hieromtrent heeft aangenomen. Dit effect zorgt er mogelijk voor dat veel biologische geneesmiddelen nog winstgevend zijn nadat hun patent is verlopen. De meeste gevestigde biotechondernemingen met een grote voorsprong op concurrenten hebben een stabiele concurrentiepositie. Eén uitzondering in Amgen, dat een sterke blootstelling aan biosimilars heeft omdat zijn meest winstgevende biologica inmiddels op leeftijd is en minder moeilijk na te maken is door concurrenten.
In tegenstelling tot de gevestigde namen moeten de meeste opkomende en zeker alle speculatieve biotechbedrijven nog een concurrentievoorsprong opbouwen. Signalen voor een zich ontwikkelende voorsprong op concurrenten zijn een volle patentenportefeuille en ontwikkelingspijplijn om het risico te spreiden en voldoende cash om de volledige rechten op het product te behouden gedurende de goedkeuringsfase (zonder dat er samenwerkingsverbanden moeten worden aangegaan). Andersen vindt dat Seattle Genetics, Regeneron en Vertex een positieve ontwikkeling van hun concurrentiepositie hebben vanwege hun innovatieve pijplijn met nieuwe producten.
Sterke kasstromen
Andersen ziet dat gepersonaliseerde medicijnen een groeiend onderdeel uitmaken van nieuwe goedgekeurde medicijnen. Roche heeft hier een leidende positie met Herceptin, Perjeta en Kadcyla, therapieën tegen het HER2 -eiwit dat borstkanker veroorzaakt. Met Zelboraf heeft Roche een gepersonialiseerd middel tegen melanoom (huidkanker). “In het algemeen is kanker een leidend gebied als het om gepersonaliseerde medicijnen gaat”, aldus Anderson. “Ik verwacht dat er meer van dergelijke producten op de markt worden gebracht.”
Vanwege de sterke prestaties vorig jaar van large cap biotechaandelen worden de meeste van deze daarvan nu verhandeld in lijn met Morningstar’s schatting van de fair value van deze ondernemingen. Andersen: “In de VS verwacht ik dit jaar door regelgeving enige druk op de vergoeding voor medicijnen en het begin van concurrentie door biosimilars, maar ik zie ook een verbeterende productiviteit van de ontwikkelingspijplijn als een belangrijke factor voor sterke prestaties. De grootste biotechbedrijven blijven sterke kasstromen genereren en ik verwacht dat de meeste ondernemingen kasgeld blijven uitkeren aan aandeelhouders in de vorm van aandeleninkopen. Roche betaalt al jaren dividend en twee anderen –Actelion en Amgen- begonnen met dividend in 2011.”
Nu de consolidatie onder de farmaceutische giganten afneemt, verwacht Andersen dat kleine en middelgrote biotechbedrijven aantrekkelijke overnamedoelen blijven voor Big Pharma. En voor grote biotechs zoals Amgen dat verouderde producten moet vervangen om te blijven groeien. Twee van de grootste deals in 2012 zijn in dit opzicht illustratief. Bristol-Meyers Squibb en AstraZeneca trokken samen op om Amylin over te nemen, een acquisitie van USD 5,3 miljard.
“De overname was voor beide farmaceuten strategisch zinvol, omdat hun pijplijn er niet in slaagde voldoende nieuwe geneesmiddelen voort te brengen. Met name in het geval van AstraZeneca”, licht Andersen toe. “De aankoop versterkte de al sterke positie van de ondernemingen op de markt voor middelen tegen diabetes en biedt aanzienlijke mogelijkheden om op de kosten te besparen door meerdere diabetesmedicijnen via hetzelfde kanaal te verkopen.”
Op een vergelijkbare wijze ging Human Genome Sciences, in ogen van Morningstar al lange tijd een overnameprooi, akkoord om zichzelf te verkopen aan partner voor lange tijd GlaxoSmithKline. GSK betaalde USD 3,6 miljard en kreeg daarmee toegang tot Human Genome’s nieuwe medicijn Benlysta, het eerste geneesmiddel tegen de huidaandoening lupus in vijftig jaar dat is goedgekeurd.
Andersen verwacht, dat therapieën tegen kanker en andere zeldzame ziekten doelen blijven bij de ontwikkeling van nieuwe geneesmiddelen en fusies en overnames. “Small cap biotechbedrijven Exelixis, gericht op kanker, en InterMune, met een medicijn tegen zeldzame longziektes, passen in dit plaatje en zijn overnamekandidaat. Ik zie ook BioMarin, dat zich focust op zeldzame aandoeningen, als topovernamedoel. Samen met vier andere biotechondernemingen die zich sterk op kanker richten – Regeneron, Incyte, Onyx en Seattle Genetics – staat BioMarin op ons lijstje van vijf meest waarschijnlijke ondernemingen die in dit jaar worden overgenomen.”
Gilead Sciences
De sterke omzet van Viread, Truvada en Atripla hebben Gilead Sciences tot de dominante speler gemaakt op de markt voor therapieën tegen HIV. Deze medicijnen hebben torenhoge operationele marges. Gilead’s Complera en Stribild zien een snelle opname door de markt en verzekeraars. Ze helpen Gilead om zijn marktaandeel te behouden op het moment dat de eerste HIV-patenten aflopen (in 2018) en verbeteren zijn winstgevendheid (vooral Stribild wat Gilead’s HIV-middel met het hoogste prijskaartje is).
Ofschoon Gilead een forse premie betaalde om de geneesmiddelen tegen hepatitis C van Pharmasset in huis te halen, zet de overname de onderneming wel vooraan om in 2014 als eerste een oraal middel tegen deze ziekte op de markt te brengen. Anderson: “Ik denk dat Gilead in 2022 een omzet in hepatitis C kan boeken van USD 10 miljard, ofwel de helft van onze schatting van de wereldwijde markt in dat jaar. Met deze middelen kan het een minder snel groeiende omzet in HIV na 2022 compenseren.”
De ‘narrow moat’ van Gilead (kleine voorsprong op concurrenten) is gebaseerd op de leidende positie van de onderneming bij de behandeling van HIV. Drie gepatenteerde medicijnen van Gilead vormen de ruggengraat van de huidige behandeling van de ziekte. Ondanks veel concurrenten heeft Gilead een leidende marktpositie ingenomen met een spectaculaire winstgevendheid door zijn gemakkelijke, effectieve en veilige behandeling.
De ontwikkeling van Gilead’s concurrentiepositie is positief (positive moat trend). Zijn nieuwe medicijn tegen hepatitis C is revolutionair anders dan dat van concurrenten en is een potentiële blockbuster. Andersen: “Recente gegevens steunen onze visie dat Gilead in staat is om met dit middel binnen tien jaar pakweg veertig procent van de wereldwijde markt te veroveren.”
4 Sterren
Met Sanofi, Covidien en Gilead zijn drie ondernemingen de revue gepasseerd die aantrekkelijk zijn voor beleggers. Niet alleen omdat er momenteel sprake is van onderwaardering op de beurs, maar vooral ook omdat deze ondernemingen eigenschappen hebben die ze een voorsprong op concurrenten geven. Deze voorsprong (moat) zorgt ervoor dat ze hun winstgevendheid over langere tijd kunnen verdedigen.
Sanofi staat goed voorgesorteerd vanwege zijn patenten, wijdvertakte distributienetwerk, schaalvoordeel, aanwezigheid op opkomende markten en een diversiteit aan activiteiten. Patenten beschermen Sanofi de komende jaren tegen generieke concurrenten en geven de tijd om een nieuwe generatie geneesmiddelen te ontwikkelen.
Covidien dankt zijn sterke concurrentiepositie aan zijn merkbekendheid, technische innovatie en aanzienlijke schaal. De onderneming is met zijn apparatuur goed vertegenwoordigd in operatiekamers.
Gilead Sciences heeft met zijn gepatenteerde medicijnen een leidende rol in de behandeling van HIV en als deze patenten aflopen en de markt kleiner wordt dan heeft het alles in huis om vooraan te lopen bij de behandeling van hepatitis C.
De fair value van deze ondernemingen, de waarde per aandeel op basis van de toekomstige, geschatte kasstroom, ligt boven de huidige koers. Er is dus nog een behoorlijk opwaartse potentie. Sanofi, Covidien en Gilead noteren dan ook een Morningstar Rating van 4 sterren.
Lees ook de voorafgaande delen over Sanofi, een farmaceut met sterke patenten, nieuwe medicijnen in ontwikkeling en aanwezigheid in opkomende markten en Covidien, een toponderneming op de markt voor medische apparatuur.
