De jaarlijkse hoogmis van het kapitalisme is weer opgevoerd. Afgelopen weekend was de aandeelhoudersvergadering van Berkshire Hathaway, of het ‘woodstock for capitalists’ zoals de bijeenkomst ook wel wordt genoemd. Het is een wie-is-wie van de financiële wereld in het anders slaperige Omaha, thuisbasis van Berkshire en zijn topman Warren Buffett. De jaarvergadering heeft veel weg van een bedevaart waar meer dan 30 duizend mensen komen luisteren naar het ‘orakel van Omaha’. Op het vliegveld staan de privévliegtuigen van de meest kapitaalkrachtige aandeelhouders rij aan rij geparkeerd.
Voorafgaand aan de aandeelhoudersvergadering maakte Berkshire Hathaway zijn cijfers over het eerste kwartaal bekend (zie kader). De sterke resultaten in combinatie met het feit dat de onderneming ondergewaardeerd is, is reden voor Morningstar om Berkshire aan zijn lijst van 'Aanbevolen Aandelen' toe te voegen.
Morningstar blijft onder de indruk van het vermogen van Berkshire Hathaway om te blijven groeien in boekwaarde per aandeel. Overnames en een slimme allocatie van kapitaal hebben de boekwaarde per aandeel in het afgelopen decennium bijna verdrievoudigd. Toch zijn er kanttekeningen te plaatsen bij de succesvolle onderneming van superbelegger Warren Buffett. “Mijn twee grootste zorgen bij Berkshire Hathaway zijn het vermogen om te kunnen blijven groeien en de plannen voor het moment dat Buffett niet langer aan het roer staat”, vertelt Morningstar-analist Greggory Warren.
Voor groei moet Berkshire volgens de analist voortdurend op zoek naar deals die niet alleen waarde toevoegen, maar die ook groot genoeg zijn om van betekenis te zijn bij de huidige omvang van de onderneming. “Berkshire heeft zich vaardig getoond om geld aan het werk te zetten, maar het moet grotere acquisities vinden of het aantal deals vergroten om vooruit te komen.”
Daarnaast is Berkshire niet helder over de opvolging van Buffett. Warren: “Buffett heeft niet het eeuwige leven. Hij heeft aangekondigd dat een kandidaat voor de positie van CEO is geselecteerd en met Ted Weschler and Todd Combs als nieuwe luitenanten, maar naar mijn mening doet de onderneming te weinig om zorgen bij beleggers weg te nemen over de impact die het vertrek van Buffett op Berkshire heeft. Warren Buffett viert in augustus zijn 83ste verjaardag en zijn rechterhand Charlie Munger is begin dit jaar 89 geworden.”
Fair value
Morningstar heeft zijn fair value van Berkshire Hathaway’s B-aandeel recent verhoogd van USD 117 naar USD 125 per aandeel. Dat volgde uit een update van het waarderingsmodel met veranderingen in de aannames van de omzet, winstgevendheid en kasstroom van de onderneming sinds de laatste aanpassing. De nieuwe fair value (de waarde van een onderneming op basis van de geschatte, toekomstige kasstroom) is gelijk aan 1,6 keer Berkshire’s gerapporteerde boekwaarde per B-aandeel van USD 76 aan het einde van 2012.
De fair value is op basis van een som-der-delen-benadering die de verschillende onderdelen van Berkshire apart waardeert en vervolgens combineert tot een totale fair value. Met een koers van USD 110 (op moment van schrijven) is het aandeel Berkshire Hathaway in ogen van Morningstar ondergewaardeerd. Het noteert dan ook een Morningstar Rating van vier sterren op een schaal van één tot en met vijf waarbij één ster staat voor maximaal overgewaardeerd en vijf sterren voor maximaal ondergewaardeerd. De koers/fair value multiple is 0,88 en impliceert dat de huidige koers nog 12 procent kan winnen.
Volgens Warren is er over de juiste waarderingsmethode voor Berkshire al een hele discussie te voeren. Want hoe analyseer en waardeer je een conglomeraat dat bestaat uit financiële dienstverleners, spoorwegvervoerders, nutsbedrijven, industriële producenten, dienstverleners en detailhandel? Morningstar vindt, dat zijn discounted cash flow model een robuuste en betrouwbare waardering van Berkshire oplevert. Andere waarderingsmodellen hebben volgens Warren minpunten door bijvoorbeeld een grote simplificering van de onderneming of een gebrek aan toepasbaarheid op vergelijkbare ondernemingen. Veel methoden om de verzekeringsactiviteiten van Berkshire Hathaway te waarderen blijken niet consistent als ze op andere verzekeraars worden toegepast.
Concurrentievoorsprong
Berkshire Hathaway heeft een ‘wide moat’, Morningstar-terminologie voor een grote voorsprong op concurrenten. “Deze voorsprong heeft de onderneming opgebouwd met het overnemen van en beheren van een portefeuille met ondernemingen met duurzame concurrentievoordelen”, vertelt Warren. “Of het nu via direct eigendom of via een aanzienlijk aandelenbelang is, de befaamde waarde-belegger Warren Buffett kijkt voor een overname typisch naar bedrijven met een consistente winstgroei, die een bovengemiddeld rendement op kapitaal genereren, die weinig schuld hebben en een solide managementteam kennen.”
Als de onderneming eenmaal is geacquireerd of als er een groot belang is genomen dan blijft ze gewoonlijk in Berkshire’s portefeuille. Een verkoop is zeldzaam.
Divers
De belangrijkste divisie van Berkshire Hathaway zijn de verzekeringsactiviteiten. Die dragen niet alleen voor een belangrijk deel bij aan de winst voor belasting, maar genereren met hun float ook goedkoop kapitaal dat geïnvesteerd kan worden. Dat is het (tijdelijke) kasgeld dat binnenkomt door het innen van premies ver voor eventuele schadeclaims moeten worden uitbetaald. Het is voor Berkshire altijd een belangrijke bron voor geld voor investeringen geweest.
Berkshire is actief op verzekeringsgebied met drie ondernemingen: GEICO, General Re en Berkshire Hathaway Reinsurance. GEICO is de derde grootste autoverzekeraar van de Verenigde Staten. Het was een pionier in het direct verkopen van verzekeringen aan consumenten waardoor het een kostenvoordeel had op concurrenten.
De andere twee verzekeraars van Berkshire - General Re en Berkshire Hathaway Reinsurance – zijn herverzekeraars. Die nemen tegen een vergoeding geheel of gedeeltelijk een polis over van een andere verzekeringsmaatschappij. General Re is één van de grootste herverzekeraars op basis van premievolume en aandeelhouderskapitaal. Berkshire Hathaway Reinsurance dankt zijn faam aan zijn ‘catastrofeverzekeringen’ voor terroristische aanslagen en natuurrampen. Deze unieke polissen bevatten grote risico’s die maar weinig ondernemingen, anders dan Berkshire met zijn sterke balans, kunnen dragen.
De niet-verzekeringsactiviteiten van Berkshire zijn zeer divers en bestaan onder meer uit Burlington Northern Santa Fe (BNSF, spoorwegen), MidAmerican Energy (opwekken en distribueren van energie), McLane (levensmiddelendistributie), Marmon (industriële productie varierend van kabels en winkelwagentjes tot wagons en pijpleidingen), Shaw Industries (tapijtfabrikant), Benjamin Moor (verfproductie), Fruit of the Loom (kledingproductie), Dairy Queen (restaurants) en See’s Candies (levensmiddelenretail).
Onder de vijftien grootste posities van Berkshire zitten bekendere namen zoals Coca-Cola, IBM, American Express, Procter & Gamble en General Motors. De laatste grote overname van Buffett is levensmiddelenproducent Heinz.
Van de meer dan 70 niet-verzekeringsondernemingen in de portefeuille van Berkshire dragen BNSF en MidAmerican het meeste bij aan de winst voor belasting.
Met investeringen in spoorwegen en nutsbedrijven, kapitaalintensieve sectoren met zware schulden, sloeg Buffett een ander pad in in vergelijking met investeringen in het verleden. Die vroegen minder kapitaal en hadden weinig of geen schuld in de boeken. Hoewel het uitbaten van spoorwegtransport en nutsbedrijven grote herinvesteringen vereist, nam Berkshire deze activiteiten over omdat ze een behoorlijk rendement op investeringen bieden. Ze zorgen ervoor dat de grote hoeveelheden kasgeld die de andere activiteiten van Berkshire genereren worden geherïnvesteerd in waarde-creërende projecten. Waar Berkshire de schuld van deze twee dochterondernemingen op zijn balans consolideert, staat het voor geen van beide garant.
Toekomst
Alle activiteiten van Berkshire worden decentraal geleid. Hierdoor is er geen behoefte aan controlerende managementlagen en het legt de verantwoordelijkheid neer bij de dochterondernemingen waar de managers zelf beslissingen kunnen nemen. Dat maakt Buffett vrij om zich te focussen op de allocatie van kapitaal en het beheren van de investeringen in Berkhsire’s portefeuille. Twee dingen die hij de afgelopen veertig jaar uitzonderlijk goed heeft gedaan. “Je kunt beargumenteren dat Buffett niet de enige reden is voor het succes van Berkshire, maar hij was en is een kritiek element in de concurrentiepositie van de onderneming. In mijn ogen verliest Berkshire met het vertrek van Buffett iets van zijn significante voordeel met een investeerder van zijn kaliber.”
Volgens Warren zal het voor Berkhsire Hathaway moeilijk worden om de rendementen uit het verleden vol te houden. “Maar zelfs als de toekomstige resultaten waarschijnlijk niet zo goed zijn als historische resultaten dan zal de concurrentiepositie van de ondernemingen die Buffett door de jaren heen heeft verzameld zorgen voor een aanhoudend bovengemiddeld rendement.” Het is de wide moat die Berkshire Hathaway voorlopig zal beschermen als Buffett er op enig moment niet meer is. Maar de ontwikkeling van de concurrentiepositie (moat trend) is wel negatief.
KWARTAALCIJFERS BERKSHIRE HATHAWAY
De eerstekwartaalcijfers van Berkshire Hathaway waren veel sterker dan de resultaten in dezelfde periode vorig jaar. De omzet nam jaar-op-jaar toe met 15 procent tot USD 43,9 procent door verbeterde resultaten van alle divisies (verzekeren en industriële productie, dienstverlening en retail). De kosten stegen veel minder hard dan de omzet waardoor de winst van de meeste investeringen direct aan het resultaat ten goede kwam. Berkshire rapporteerde een toename van de winst voor belasting van 49 procent (tot USD 5 miljard) en een stijging van de netto winst van 51 procent tot USD 4,8 miljard.
De onderneming sloot het eerste kwartaal met USD 49,1 miljard aan cash in de boeken waar dat het vorige kwartaal nog USD 47 miljard was. USD 12,1 miljard van het kasgeld is nodig voor de overname van Heinz, die naar verwachting voor de zomer wordt afgerond. Er moet ook worden opgemerkt dat Warren Buffett de voorkeur heeft om ongeveer USD 20 miljard in kas te houden als buffer voor de verzekeringsactiviteiten van Berkshire Hathaway.
Een substantieel deel van de operationele winst van Berkshire Hathaway komt voor rekening van de verzekeringsactiviteiten. Die profiteerden van een relatief rustige periode zonder grote stormen en andere catastrofes. Hierdoor waren de winstmarges sterk.
Net als in voorgaande jaren blijven de niet-verzekeringsactiviteiten van Berkshire een stabiele factor voor de onderneming.
Lees ook het aandelenrapport van Berkshire Hathaway.
